Оптимальний вибір режиму валютного курсу для національної економіки залишається одним з головних невирішених питань міжнародної політики. В кінці минулого століття найбільше число валютних криз спостерігалося в країнах, які дотримувалися т.зв. проміжних режимів валютного курсу. Економісти порахували, що в сучасному світі з його високою інтеграцією міжнародних фінансових ринків можуть вижити тільки два полярних режиму: або незалежне плавання, або жорстка форма фіксації. Але чи зникнуть з лиця Землі проміжні режими?

На основі самовизначення

У 1982 року МВФ схвалив класифікацію режимів валютного курсу, засновану на самовизначення національних грошових властей. При будь-якої зміни валютного режиму центральний банк або міністерство фінансів повинні були протягом тридцяти днів сповістити Фонд про характер змін. Офіційні повідомлення дозволяли без труднощів віднести політику валютного курсу країни до тієї чи іншої категорії. Всього було три категорії, які розрізнялися за ступенем гнучкості валютного курсу:

• Валюти з фіксованим курсом:
o фіксація до однієї валюти;
o фіксація курсу до валютного кошика (композиту).

• Валюти з обмежено гнучким курсом:
o обмежено гнучкий курс по відношенню до однієї валюти;
o обмежено гнучкий курс в рамках спільної політики.

• Валюти з плаваючим курсом:
o коректований валютний курс;
o кероване плавання;
o незалежно плаваючий валютний курс.

Головними перевагами класифікації були простота, широка статистична вибірка країн, щоквартальне оновлення і тривалий період спостереження за режимами валютних курсів. Все це сприяло проведенню їх емпіричного аналізу.

З іншого боку, у класифікації було два головні недоліки. По-перше, число класів було настільки мало, що було неможливо визначити, до якої групи віднести будь-яку різновид «м'якої» прив'язки. Крім того, класифікація ігнорувала відмінності в грошово-кредитній політиці, властиві країнам з однаковим режимом валютного курсу.

По-друге, класифікація не робила різниці між номінальною і фактичною політикою валютного курсу, якої дотримувалися країни. Деякі держави, офіційно дотримувалися фіксованого курсу, на практиці часто проводили девальвації, використовуючи валютний курс як регулятор конкурентоспроможності вітчизняного експорту. Інші країни, які оголошували про свою прихильність плавання, в дійсності фіксували валютний курс. Тим самим влада намагалася уникнути політичних витрат і втрати довіри, які неминуче супроводжують офіційну девальвацію. У той же час вони прагнули максимально використовувати переваги валютного курсу як антиінфляційного якоря грошово-кредитної політики. В результаті різниця між оголошеним режимом валютного курсу і фактичним досягала величезної величини. Наприклад, близько 60% країн, класифікованих свій режим як «кероване плавання», de facto підтримували фіксований курс. Це значно знижувало транспарентність політики валютного курсу і вело до помилок в аналізі валютного ринку.

альтернативні варіанти

В якості альтернативних класифікацій в 1990-х рр. було внесено кілька пропозицій. Економісти МВФ Атишей Гош, Анна-Марі галасують, Джонатан Острі спільно з Холдер Вольфом з Нью-Йоркського університету об'єднали офіційну класифікацію Фонду з результатами спостережень за фактичним поведінкою валютних курсів.

За 1960-90 рр. була оброблена статистика валютних курсів близько ста сорока країн світу. Угруповання країн проходила в два етапи. Спочатку країна була віднесена до відповідного класу на підставі офіційних заяв її центрального банку. Потім режими фіксованого курсу розділили на режими з частою (більше одного разу на рік) і рідкісної коригуванням курсу. Крім того, всі країни з плаваючим курсом згрупували також в залежності від частоти валютних інтервенцій. В результаті була отримана велика класифікація, що складається з двадцяти п'яти категорій режимів валютного курсу. Всі категорії об'єднали в дев'ять великих груп. Класифікація не відображала відмінності між «м'якої» прив'язкою і жорсткою формою фіксації валютного курсу. Через це деякі країни потрапили в розряд «некласифіковані плавання» [1].

Найбільш оригінальну класифікацію режимів валютного курсу була запропонована співробітниками Університету Торкуато Ді Телья (Буенос-Айрес, Аргентина) Едуардо Леві Еяті і Фредеріко Стурцнеггером. Вони відкинули офіційну класифікацію МВФ і побудували свій аналіз на спостереженні за динамікою валютних курсів і золотовалютних резервів. Основою класифікації послужила модель П. Холден, М. Холден і Е. Сасс, розроблена ще в 1979 році [2].

За допомогою кластерного аналізу аргентинські економісти розбили групу в сто десять країн, за якими спостерігали з 1974 по 2000 рр., На кілька категорій. Визначення кластерів проводилось на основі оцінки місячних темпів приросту номінальних валютних курсів, їх відносної волатильності, а також волатильності золотовалютних резервів. Режими валютного курсу розбили на п'ять основних категорій: гнучкий валютний курс, «брудна» плавання, що повзе прив'язка, фіксований курс і невизначений курс [3]. До останньої категорії були зараховані країни, де всі змінні демонстрували низьку варіацію: Бельгія і Франція (дотримувалися горизонтального коридору за класифікацією МВФ), Аргентина (валютне правління), Непал (традиційна фіксація) і ряд країн-членів валютних союзів.

У 2002 р економісти Банку Канади Жаннин Белью, Роберт Лафранс і Жан-Франсуа Перрол запропонували класифікувати режими валютного курсу на основі комбінації формальної класифікації і спостереження за фактичними коливаннями курсів за допомогою двокрокового гібридного механістичного правила відбору (two-step hybrid mechanical rule). Правило було застосовано до статистичної вибірки за період з 1973 по 1998 рр., Що складається з шістдесяти країн.

Спочатку визначається склад групи країн, які відносять себе до фіксованих або плаваючим режимам. Потім формальна класифікація піддається перевірці фактичними даними. Для фіксованих курсів номінальна волатильність (стандартне відхилення) не повинна перевищувати 0.45% в рік.

Відмінності між проміжним режимом і плаванням визначаються на основі індексу гнучкості валютного курсу. Індекc розраховується як волатильність номінального курсу по відношенню до волатильності вибірки в даному році. Країни, чий індекс перевищує одиницю, зараховувалися до категорії плаваючих курсів, інші потрапляли в проміжну категорію [4].

Сучасна класифікація МВФ

Тиск з боку критиків і поява нових класифікацій змусили МВФ модернізувати свою типологію режимів валютного курсу. У січні 1999 року Фонд презентував нову класифікацію. На відміну від попередніх, вона ґрунтується на спостереженні за фактичним поведінкою валютних курсів. Для прикладного використання класифікації необхідно вивчити динаміку номінальних валютних курсів.

Якщо в країні існує уніфікований валютний курс, то до уваги береться офіційний курс грошової влади, а якщо економічні агенти діють в умовах множинності валютних курсів - то ринковий курс паралельного (чорного) валютного ринку. Нова класифікація вводить також додаткові категорії фіксованих курсів, що відображають ступінь грошово-кредитної автономії і характер зобов'язань грошової влади щодо валютного курсу. Вона описана в «Класифікації режимів валютного курсу МВФ від 1999 г.». Незважаючи на ряд змін, на практиці модернізовану класифікацію поки застосовувати складно. Відсутня накопичена база даних по режимам валютного курсу, що вкрай ускладнює проведення емпіричного аналізу.

Оцінка історії розвитку режимів валютного курсу з позиції оновленої класифікації МВФ дає несподівані результати. Як виявилося, множинні валютні курси і чорні валютні ринки досі широко поширені. У післявоєнний період подвійні валютні курси існували майже у всіх промислово розвинених країнах, не кажучи вже про незаконні паралельних ринках валюти.

Наприклад, в 1950 р 45% всіх країн світу офіційно встановили подвійні валютні курси. Практика множинності курсів протрималася аж до 1990-х рр. У Великобританії вони проіснували до 1970-х рр., В Італії - до 1980-х рр., А в Бельгії і Люксембурзі - аж до 1990-х рр., Коли почався процес переходу на євро. Серед країн з ринками, що розвиваються частка держав з подвійним курсом знизилася з 32% в 1980-х рр. до 20% в 1990-х роках. Якщо взяти до уваги широке поширення паралельних валютних ринків, то з'ясовується, що в період Бреттон-Вудської системи плаваючі курси не були такі вже й рідкісні. Режими валютного курсу близько 45% країн в 1970-х рр. можна, скоріше, охарактеризувати не як фіксацію, а як кероване або навіть незалежне плавання.

Частина зовнішньоекономічних угод проводилася на основі офіційного фіксованого курсу. Однак для інших операцій орієнтиром служив валютний курс чорного ринку, який поступово знижувався. У 1980- 1990-х рр. тенденція змінилася: під вивіскою формального плавання грошові влади утримували курс у вузькому діапазоні коливань, нерідко навіть в більш вузькому, ніж в період Бреттон-Вудської системи.

Найбільшою популярністю в світі в 1970-2001 рр. користувалися режими повзучої прив'язки і вузького похилого коридору. Впродовж останнього десятиріччя XX століття повзучої прив'язки дотримувалося 36%, а похилого коридору - 42% країн. Режими валютного курсу значної частини країн (12.5%) взагалі важко класифікувати. Умовно їх режими можна позначити як «вільне падіння» - інфляція перевищувала 40% в рік, і грошова влада відмовлялися від будь-яких зобов'язань по відношенню до валютного курсу. У 1990-х роках вільне падіння спостерігалося в 41% країн з перехідною економікою, включаючи Росію.

У таблиці 1 наведена статистика режимів валютного курсу в останньому десятилітті XX століття. Хоча загальноприйнято, що ми живемо в епоху плаваючих курсів, дані про фактичну політику валютного курсу спростовують цю тезу.

Незважаючи на поступове зниження числа країн, які дотримуються фіксованих курсів, вони залишаються переважним режимом у всьому світі (56% країн). Причому прихильники фіксації поступово відходять від м'якої форми прив'язки до жорсткої. Плавний, але стійке зростання числа країн, що вважають за краще жорстку прив'язку і незалежне плавання, говорить про те, що світ поступово зміщується до двох полюсів режимів валютного курсу. Частка проміжного режиму протягом 1990-х рр. знизилася до 30%, в той час як частка жорсткої прив'язки зросла на 10%, а незалежного плавання - на 20% країн. Серед категорій проміжного режиму найбільшою популярністю користуються похилий коридор і жорстко кероване плавання.

Поляризація режимів валютного курсу, по всій видимості, відображає проблему «несумісною трійці», коли країна може одночасно досягти тільки дві мети з трьох: стабільність валютного курсу, вільна мобільність міжнародного капіталу і незалежність грошово-кредитної політики.

Зростаюча інтеграція міжнародних фінансових ринків змушує грошові влади зробити вибір між стабільним валютним курсом і грошово-кредитної незалежністю. Проміжний режим залишається кращим лише для тих країн, які ще не відкрили іноземним інвесторам свої ринки капіталів.

Жовтень 2003

Сергій Моїсеєв

література:
1. Ghosh A., Gulde A.-M., Ostry J. and Wolf H. Does the Nominal Exchange Rate Regime Matter? // NBER Working Paper, № 5874, January 1997.
2. Holden P., Holden M. and Suss E. The Determinants Exchange Rate Flexibility: An Empirical Investigation // Review of Economics and Statistics, 1979, № 3, pp. 327-333.
3. Levy Yeyati E. and Sturzenegger F. Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds vs. Words. Unpublished manuscript // Universidad Torcuato Di Tella, December 1999.
4. Bailliu J., Lafrance R. and Perrault J.-F. Does Exchange Rate Policy Matter foe Growth? // Bank of Canada Working Paper, № 17, 2002.

_______________
Класифікація режимів валютного курсу МВФ від 1999 року

Відсутність національного платіжного засобу (офіційна чи формальна доларизація)

В якості законного платіжного засобу країна використовує валюту іншої держави. Влада, які зважилися на офіційну доларизацію, повністю відмовляються від внутрішньої грошово-кредитної політики, що може розглядатися як найжорсткіша форма фіксованого валютного курсу.

Відсутність роздільного платіжний засіб (валютний союз)

Країна стає членом валютного або грошового союзу, де всі учасники об'єднання використовують одне законний платіжний засіб. Як і у випадку з офіційною доларизацією, влада втрачає грошово-кредитний суверенітет.

валютне правління

Грошові влади приймають на себе зобов'язання обміну національної валюти на іноземну валюту за фіксованим курсом, яке закріплюється на законодавчому рівні. Грошова база повністю забезпечується золотовалютними резервами, а центральний банк втрачає функції грошово-кредитного регулятора і кредитора останньої інстанції.

Традиційна фіксація до якірної валюті або до валютного композиту

Країна формально або неофіційно прив'язує свою валюту до валюти іншої країни або до кошика валют. Кошик складається з валют головних зовнішньоторговельних або фінансових партнерів, ваги в ній задаються виходячи з географічного розподілу торгівлі товарами і послугами, а також руху капіталу. Валютний композит може бути стандартизовано, якщо якорем виступає SDR. Валютний курс коливається в рамках вузького діапазону в ± 1% від центрального паритету, або ж різниця між максимальним і мінімальним значеннями курсу не повинна перевищувати 2% протягом двох місяців.

повзуча прив'язка

Валютний курс періодично коригується на задану величину по відношенню до якірної валюті або кошику валют. Розмір девальвації може бути фіксованим або обумовлюватися кількісними індикаторами (інфляційним диференціалом з головним зовнішньоторговельним партнером, різницею між цільової і прогнозної інфляцією, спредом між валютними курсами офіційного і паралельного ринків). Повзуча прив'язка визначається як запізніла (backward looking), якщо девальвація компенсує накопичений диференціал кількісного індикатора, або як випереджальна (forward looking), якщо девальвація відповідає прогнозному диференціалу.

Фіксація в рамках горизонтального коридору

Валютний курс вільно коливається в заданому діапазоні значень, який визначається в ± 1% від формального або неофіційного центрального паритету. У будь-який момент часу влада готова за допомогою прямих або непрямих інтервенцій захистити горизонтальний коридор.

Фіксація в рамках похилого (повзучого) коридору

Валютний курс здійснює вільне плавання в межах ± 1% від формального або неофіційного центрального паритету, який періодично коригується. Як і у випадку з повзучої прив'язкою, похилий коридор може мати запізнюється або випереджальний характер. Гнучкість валютного курсу розглядається як функція від ширини валютного коридору. Межі діапазону коливань можуть бути симетричними відносно центрального паритету або поступово асиметрично розширюватися в часі.

Жорстко кероване плавання без визначеного діапазону коливань

Грошові влади за допомогою прямих або непрямих інтервенцій утримують валютний курс біля довгострокового тренда без встановленого діапазону коливань або без заданого цільового валютного курсу. Напрямок та частота корекції валютного курсу визначаються позицією платіжного балансу країни, об'ємом золотовалютних резервів, кон'юнктурою валютного ринку і т. Д. Інтенсивність і ефективність валютних інтервенцій характеризують ступінь жорсткості управління валютним курсом.

незалежне плавання

Валютний курс визначається ринком самостійно, виходячи зі співвідношення попиту і пропозиції. Якщо валютні інтервенції проводяться, то вони спрямовані на згладжування і запобігання коливань валютного курсу, що не відповідають фундаментальним макроекономічних факторів.
_____________________