Перший віце-прем'єр Сергій Арбузов. фото goodvin.info

МВФ не піде на поступки Києву. Якщо Мінфіну не вдасться забезпечити достатній рівень припливу позикового капіталу, четвертий квартал стане критичним для національної валюти.

(Від редакції. Цей текст є витягом з повного тексту прогнозу Ukrainian economics trends forecast, зробленого аналітичною групою Da Vinci AG. Повний текст дослідження ви можете скачати тут ).

Золотовалютні резерви Національного банку скорочуються.

Після їх стабілізації в першому кварталі 2013 року до кінця першого півріччя відбулося плавне їх зниження, як і прогнозувалося в попередньому прогнозі Ukrainian Economic Trends Forecast на другий квартал 2013 року.

Після травневого зниження на 2,8% в червні резерви впали ще на 5,7% або на 1,398 млрд дол. Таким чином, вони скоротилися до мінімуму березня 2007 року.

Причиною скорочення золотовалютних резервів - ЗВР - стало погашення суверенних єврооблігацій 2003 року на 1 млрд дол, зниження ціни на золото і процентні платежі по суверенних боргах в іноземній валюті.

Хоча рівень резервів все ще покриває тримісячний імпорт, він стрімко наближається до цього рубежу. При цьому необхідно підкреслити, що показник тримісячного імпорту також скорочується через урядової політики, спрямованої на його скорочення.

Це означає, що, з одного боку, регулятор ще має запас міцності резервів за рахунок скорочення обсягів імпорту в країну. Однак з іншого боку, це означає, що рівень ЗВР вже не забезпечує обсяги тримісячного імпорту в показниках четвертого кварталу 2012 року.

Золотовалютні резерви НБУ, 2012-2013 роки, млрд дол

Ключові фактори подальшої динаміки ЗВР такі.

1. Здатність Мінфіну рефінансувати зовнішні суверенні зобов'язання. Для цього до кінця 2013 року йому необхідно залучити 2-3 млрд дол за рахунок єврооблігацій, доларових ОВДП, кредиту МВФ або інших джерел.

2. Забезпечення припливу валюти в умовах просадки експорту.

3. Стримування попиту на валюту з боку населення.

4. Продовження зниження обсягів імпорту в країну.

За оцінками експертів групи, регулятору навряд чи вдасться запобігти зниженню рівня ЗВР в 2013 році, хоча воно не буде різким і значним. У зв'язку з цим регулятор може посилити валютне регулювання.

У третьому-четвертому кварталах Україну очікує виплата зобов'язань перед МВФ на 2,9 млрд дол, погашення розміщених на внутрішньому ринку валютних облігацій на 1,4 млрд дол і сезонне зростання попиту на іноземну валюту.

До цього потрібно додати ймовірне зростання імпорту енергоносіїв, що створить додатковий тиск на торговий дефіцит.

Оскільки уряд має мало шансів на збільшення припливу валюти за рахунок розміщення внутрішніх або зовнішніх валютних облігацій, йому доведеться використовувати адміністративні заходи з обмеження попиту на валюту.

Так, регулятор ще не застосовував весь ресурс нормативу обов'язкового продажу валютної виручки експортерів, який може бути збільшений з 50% до 75%.

Позитивним показником другого кварталу є те, що регулятор в травні-червні припинив виходити з інтервенціями на валютний ринок для підтримки курсу національної валюти шляхом продажу інвалюти на міжбанку.

У січні-червні 2013 року обсяг чистих інтервенцій НБУ на міжбанківському валютному ринку знизився в 2,5 рази до 524,36 млн дол, тоді як за аналогічний період 2012 року обсяг чистих інтервенцій Нацбанку склав 1,3 млрд дол. Це істотно покращує ситуацію навколо резервів.

Однак НБУ може повернутися до продажу валюти в разі зростання попиту на неї.

За результатами першого півріччя регулятору вдалося відійти від оперативного регулювання валютного ринку в бік адміністративних інструментів.

Крім того, як і прогнозувалося в Ukrainian Economic Trends Forecast на другий квартал 2013 року, скорочення монетарного золота в структурі ЗВР в перші три місяці стало трендом і продовжилося в другому кварталі.

Однак цей процес відбувався в умовах скорочення валютних резервів. Так, в червні обсяг золота в ЗВР України скоротився на 12,6% до 1,432 млрд дол, в порівнянні з 1,638 млрд дол на кінець травня. При цьому частка золота в резервах збільшилася до 6,55% проти 6,44% в травні.

Це означає, що, незважаючи на придбання золота на міжбанку, його переоцінка на тлі зниження світових котирувань привела до зниження обсягів, тоді як його частка зросла на тлі зниження резервів у валюті.

Регулятору доцільно продовжити нарощування частки золота в структурі резервів, що дозволить мінімізувати ризики, пов'язані з невизначеністю провідних світових економік і актуальними ризиками валютних воєн.

На ситуацію навколо ЗВР могло б позитивно вплинути поновлення співпраці з МВФ. Однак всі можливі умови надання фінансової допомоги з боку фонду зроблять негативний вплив на ситуацію в країні з серйозним ударом по політичним позиціям Кабміну і владних сил.

У той же час в умовах високих ризиків МВФ не буде йти на поступки Києву, пом'якшуючи умови надання траншу. У зв'язку з цим в питанні залучення кредиту МВФ Україна знаходиться в патовій ситуації, де будь-який сценарій формує високі ризики: економічні чи соціально-політичні.

Експерти зберігають прогноз Ukrainian Economic Trends Forecast на другий квартал 2013 року щодо продовження тенденції скорочення ЗВР України в 2013 році з оцінкою ЗВР до кінця року при оптимістичному сценарії на рівні 21,5 млрд дол і песимістичному сценарії - нижче 20 млрд дол.

Таке зниження не критично для національної економіки. Однак через те, що в 2014 році збережуться високі обсяги виплат за зовнішніми борговими зобов'язаннями, формується досить негативний тренд, який не дозволить в даний період забезпечити нарощування резервів.

Курс гривні стабільний

Позитивне сальдо валютних інтервенцій і низькі ставки овернайт на гривневому міжбанківському ринку свідчать про відсутність тиску на гривню протягом другого кварталу, незважаючи на скорочення ЗВР.

Зниження курсу на міжбанку в перших числах травня обумовлено святковими днями і не є трендом. Проте, починаючи з 14 травня курс на міжбанку виріс, зафіксувавши поблизу позначки 8,16 грн аж до кінця кварталу.

Незважаючи на незначне зростання курсу на міжбанку в порівнянні з квітнем, регулятор зберіг контроль над попитом на готівкову валюту.

Населення продовжило продавати готівкової інвалюти більше, ніж купувати. Даний тренд зберігався протягом трьох місяців, що є найбільшим періодом з початку 2005 року.

У січні-червні 2013 року чиста купівля населенням валюти склала 158,6 млн дол, що в 18,6 рази менше показника чистого покупки за підсумками січня-червня 2012 року - 2,95 млрд дол.

Всього регулятор і уряд "вичавили" у населення понад 350 млн дол. До цієї суми необхідно додати 520 млн дол виплат населення за іпотечними кредитами і 97 млн ​​дол розміщень валютних депозитів.

Однак навряд чи більша частина доларової маси у вигляді платежів по іпотеці - заощадження. За оцінками експертів, це прямі або конвертовані доходи.

Крім того, приріст валютних вкладів населення в червні 2013 року на 107,9 млн дол після їх зниження протягом п'яти останніх місяців є частковим поверненням в банківську систему коштів, раніше знятих з валютних депозитів.

Це свідчить про те, що поведінка населення було обумовлене швидше недовірою до державної політики на валютному ринку, а не до валюти.

Непрямим доказом є те, що на кінець червня 2013 року 44,5% коштів фізичних осіб в банках розміщені в іноземній валюті, в той час як в червні 2008 року цей показник становив близько 38%.

Це дає підстави прогнозувати, що в разі появи тривожних сигналів на ринку восени 2013 року попит на іноземну валюту може різко зрости, спровокувавши Нацбанк на посилення заходів.

Аналітики групи вважають, що зниження попиту населення на іноземну валюту пов'язано в першу чергу з фактором втрати можливості нарощувати заощадження за рахунок конвертації національної валюти.

Це може бути пов'язано з дезорієнтацією населення щодо кошти заощаджень в умовах девальваційних ризиків гривні, невизначеності євро, долара і жорсткої політики уряду щодо дедоларизації економіки.

У такій ситуації частина населення могла призупинити накопичення в інвалюті і збільшила попит на товари і послуги на внутрішньому ринку, а частина пішла в гривню.

У той же час, в Україні триває зростання сегмента населення, який повністю втратив можливість до здійснення накопичень. Це вкрай тривожний сигнал для уряду.

Він свідчить про помилкової оцінки причин зниження попиту на іноземну валюту і переоцінці ефективності політики по дедоларизації економіки.

Експерти також вважають помилковою інтерпретацію даних про зростання коштів фізосіб у банківській системі України за останні 12 місяців на 21%. Активне зростання коштів фізосіб у гривні відображає, скоріше, відмінність в процентних ставках по вкладах в національній - 14-17% - і іноземних валютах - 4-6%.

При цьому необхідний рівень вкладу в інвалюті при незмінному валютному курсі і реальній картині інфляції може бути цікавий лише в разі розміщення депозиту на суму, недоступну переважної частини населення.

На третій квартал експерти зберігають стриманий оптимізм щодо курсу гривні. Хоча регулятор зберігає можливості підтримки курсу, несприятливий економічний фон ускладнює реалізацію цієї політики.

Якщо Мінфіну не вдасться забезпечити достатній рівень припливу позикового капіталу, четвертий квартал стане критичним для національної валюти.

Незважаючи на зростаючий тиск регулятор збереже курс гривні до кінця третього кварталу на рівні 8,17-8,2 грн. Однак в разі збереження незадовільною кон'юнктури на зовнішніх ринках і поточних макропоказників потенціал утримання курсу на цьому рівні - 12-18 місяців.

Таким чином, якщо ситуація не зміниться і економіка не отримає нових стимулів розвитку, втрата можливостей фіксації валютного курсу може відбутися в 2015 році в самий розпал президентської кампанії.

Кордон євро - 10,6

У другому кварталі 2013 року курс євро перебував в коридорі 10,3-10,8 грн. Таким чином, євро був в межах прогнозного курсу, визначеного експертами в попередньому прогнозі Ukrainian Economic Trends Forecast.

Оскільки курс долара до гривні в першому кварталі залишався незмінним з початку 2013 року, на курс впливала лише динаміка пари євро-долар.

Невизначеність в економіці єврозони створює невизначеність навколо євровалюти і сприяє її ослаблення. Відповідно до заяв глави ЄЦБ Маріо Драгі, в другій половині 2013 року єврозона подолає негативний тренд і почне відновлюватися.

При необхідності ЄЦБ готовий ще знизити процентні ставки. У банку вважають, що дно падіння єврозони могло бути досягнуто в середині 2013 року, після чого можливий відскік. Там сподіваються на ефект від стимулюючої політики ЄЦБ і збільшення експорту при підвищенні міжнародного попиту.

Зростання в єврозоні в цілому за 2013 рік не прогнозує жоден з міжнародних інститутів. За оцінками експертів групи зростання до кінця 2013 року малоймовірний або незначний, в зв'язку з чим волатильність євро збережеться.

Курс євро до гривні, перший квартал 2013 року

Динаміка червня показала пікову волатильність. У другому півріччі коливання можуть бути менш різкими. Аналітики вважають, що протягом другого півріччя курс євровалюти буде коливатися в межах коридору 1,27-1,33.

У цьому випадку протягом третього кварталу 2013 року середній курс продажу готівкового євро буде перебувати в межах 10,15-10,6 грн за євро. Цей прогноз передбачає збереження стабільності курсу долара до гривні.

Запозичувати все складніше

Незадовільна ситуація на міжнародних ринках капіталу внаслідок ризиків швидкого початку кількісного пом'якшення QE3 ФРС обмежує можливості України щодо залучення позик за відповідними ставками.

Ситуація з прибутковістю українських євробондів залишається несприятливою для уряду. В основному це пов'язано з ростом індикатора кредитно-дефолтних свопів - CDS - як відображенням негативного сприйняття інвесторами України.

З середини червня CDS на єврооблігації України підскочив майже на 150 пунктів до 848,9 пункту. Розміщення нових євробондів до кінця літа малоймовірно.

Зростання вартості зовнішніх запозичень для України потягнув за собою вгору ставки по розміщенню валютних облігацій внутрішньої державної позики.

Державі стає все складніше залучати валютні ресурси. Якщо при розміщенні ОВДП у гривні уряд йшло на підвищення прибутковості, то для успішного залучення саме валютного ресурсу на внутрішньому ринку воно було змушене підвищити прибутковість розміщення.

У другій половині 2013 року влада має виплатити 5,6 млрд дол, з яких 3,6 млрд дол припадає на Мінфін, 1,7 млрд дол - на НБУ, решта - на державних корпоративних позичальників. На третій квартал припадає 3,1 млрд дол, на четвертий квартал - 2,6 млрд дол платежів.

Отже, уряду доведеться позичати у валюті із зовнішніх і внутрішніх джерел. Однак до осені уряду навряд чи вдасться підняти суверенні кредитні рейтинги України для зниження рівня прибутковості українських паперів.

Зараз середньозважений рівень прибутковості українських паперів становить 8,19%, а річне розміщення можливо на рівні не нижче 10%. Протягом літа Мінфін, швидше за все, візьме паузу в зовнішніх розміщених, очікуючи зниження прибутковості. Таким чином, основою запозичення стане внутрішній ринок.

При цьому заради зниження прибутковості уряд йде на збільшення терміновості запозичень у валюті. Якщо середньозважена тривалість емісії валютних ОВДП у 2011 році становила 309 днів, у 2012 році - 629 днів, то за шість місяців 2013 року - 1 049 днів.

За прогнозами аналітиків групи Мінфін буде все частіше виходити з позаплановими розміщеннями на внутрішньому ринку.

Надія на векселі

За перше півріччя доходи загального фонду держбюджету склали 142 млрд грн. Зростання в порівнянні з першим півріччям 2012 року склав 1,1 млрд грн або 0,8%. Відшкодовано 27,5 млрд грн ПДВ, що на 4,5 млрд грн або 19% більше, ніж в 2012 році. Дефіцит держбюджету поки менше плану - 22,5 млрд грн.

При цьому дефіцит держбюджету в січні-травні 2013 року в порівнянні з січнем-травнем 2012 року зріс в 5,05 рази до 18,488 млрд грн.

Дані свідчать, що Нацбанк профінансував дефіцит держбюджету, а залучені кошти від інших інвесторів, в основному банків, пішли на повернення зовнішніх боргів. Фінансовий стан держбюджету зберігає тренд погіршення внаслідок стагнації української економіки на тлі дефляції.

Бюджет України на 2013 рік прийнятий з плановим дефіцитом 50,43 млрд грн, що становить 3,2% ВВП. Зараз більшість витратних статей бюджету фінансуються нижче планового рівня.

Місцева влада заявляє про критичну ситуацію з фінансуванням регіонів, кошти яких заблоковані на рахунках Казначейства. поки що ризики дефолту відсутні. Однак залишки на Єдиному казначейському рахунку за підсумками червня знизилися на 8,62% до 3,8 млрд грн - мінімуму за останні десять років.

Подібна ситуація обумовлена ​​тим, що Мінфін активізує розміщення ОВДП на тлі підвищеної емісійної активності регулятора. Хоча ці заходи, з одного боку, сприяють фінансуванню бюджету, з іншого боку, вони підсилюють інфляційний і девальваційний тиск.

За оцінками експертів ключовою причиною недовиконання бюджету є помилкові прогнозні показники зростання ВВП, закладені в бюджет. Оптимістичні оцінки зростання ВВП дозволяють говорити про річний максимумі 1%, тоді як основний фінансовий документ передбачає зростання на 3,4%.

Динаміка ситуації навколо дефіциту держбюджету потребує перегляду фінплану, а також прискореного закриття різних податкових угод і тіньових схем. Однак Мінфін в третьому кварталі не стане міняти держбюджет, якщо прийнятий інструмент фінансових векселів дозволить послабити тиск на дефіцит.

За оцінками аналітиків групи, фінансові векселі дозволять знизити борговий тиск на внутрішньому ринку за статтями повернення ПДВ. Підприємства вийдуть з ними на вторинний ринок, де вони будуть реалізовуватися з дисконтом.

Активними покупцями цих паперів стануть банки, а кінцевим покупцем - регулятор, який за рахунок дисконту вторинного ринку скоротить рівень боргу держави на внутрішньому ринку.

Анатолій Баронін, директор аналітичної групи Da Vinci AG

© 2005-2014, Економічна правда. Використання матеріалів сайту можливе лише за умови посилання (для інтернет-видань - гіперпосилання) на "Економічну правду".