Ще однією важливою різновидом цінних паперів в умовах ринку виступають акції. Закон про ринок цінних паперів в ст. 2 дає наступне визначення акції.

• Акція - це емісійний цінний папір, що закріплює права її власника (акціонера) на отримання частини прибутку акціонерного товариства у вигляді дивідендів, на участь в управлінні акціонерним товариством і на частину майна, що залишається після його ліквідації.

Розмір частки володіння визначається кількістю належних власнику акцій. Акція дає її власнику право на отримання частини прибутку від діяльності підприємства і на участь в управлінні ним. Формально вони мають необмежений термін обігу. У Російській Федерації право на випуск акцій мають відкриті (АТ) і закриті (ЗАТ) акціонерні товариства. Можна виділити різні типи акцій виходячи з їх характеристик.

Залежно від типу АТ виділяють акції відкритих і закритих АТ. Акції відкритих акціонерних товариств можуть вільно продаватися їх власниками без згоди інших акціонерів цього товариства. При реалізації акцій закритого акціонерного товариства необхідно враховувати, що його акціонери мають переважне право їх придбання. При цьому термін реалізації цього права не може бути менше 30 і більше 60 днів. Акції закритих акціонерних товариств можуть випускатися тільки в формі закритої підписки і не можуть бути запропоновані для придбання необмеженому колу осіб. Товариство з обмеженою відповідальністю може проводити як відкриту, так і закриту підписку на акції, що випускаються.

Залежно від наданих прав акції поділяються на привілейовані і звичайні.

Згідно ст. 102 ГК РФ і ст. 25 п. 2 Закону про акціонерні товариства номінальна вартість розміщених привілейованих акцій не повинна перевищувати 25% статутного капіталу.

Привілейовані акції не дають права голосу на зборах акціонерів (тобто права участі в управлінні підприємством), проте їх власники мають ряд переваг.

Як правило, дивіденд по привілейованих акціях фіксується при їх випуску і часто виплачується незалежно від результату господарської діяльності підприємства. Власник привілейованої акції має переважне право у порівнянні з власником звичайних акцій на відшкодування номінальної вартості акції при ліквідації акціонерного товариства. Існує кілька видів привілейованих акцій.

• • Кумулятивні привілейовані акції. Будь-які належні, але не оголошені дивіденди накопичуються і виплачуються по цих акціях до оголошення про виплату дивідендів по звичайних акціях.
• • Некумулятивні привілейовані акції. Власники цих акцій утрачають дивіденди за будь-який період, в якому не було оголошено про їх виплату.
• • Привілейовані акції з часткою участі. Ці акції дають їх власникам право на отримання додаткових дивідендів понад оголошену суму, якщо дивіденди по звичайних акціях перевищують оголошену суму.
• • Конвертовані привілейовані акції. Ці акції можуть бути обмінені на встановлену кількість звичайних акцій в заздалегідь обумовлених пропорціях.
• • Привілейовані акції з корректируемой ставкою дивідендів. На відміну від привілейованих акцій з фіксованою ставкою дивідендів виплати по цих акціях коректуються з урахуванням динаміки ринкових процентних ставок.
• • Відкличні привілейовані акції. Цей вид акцій містить право відкликання, тобто емітент може викупити їх за обумовленою ціною.

Розглянуті характеристики привілейованих акцій можуть комбінуватися.

Звичайні акції складають основну частку статутного капіталу АТ. Згідно ст. 26 Закону про акціонерні товариства мінімальний статутний капітал відкритого суспільства має становити не менше 1000-кратної суми мінімального розміру оплати праці, встановленого федеральним законом на дату реєстрації суспільства, а закритого товариства - не менше 100-кратної суми мінімального розміру оплати праці, встановленого федеральним законом на дату державної реєстрації товариства.

Власник звичайної акції має всі права, що надаються цим типом акцій. Основні вдачі, які випливають з володіння акціями, для власника полягають у наступному:

• - право голосу на загальних зборах акціонерів;
• - право на участь в прибутку акціонерного товариства (право на отримання дивідендів);
• - переважне право на покупку нових акцій;
• - право на отримання частини майна при ліквідації акціонерного товариства.

Дивіденд по звичайній акції заздалегідь не фіксується. Його розмір залежить від отриманого товариством прибутку і встановлюється рішенням зборів акціонерів. Дивіденди по звичайних акціях виплачуються тільки після сплати всіх податків, відсотків за випущеними облігаціями або взятими кредитами і дивідендів за привілейованими акціями. Таким чином, дивіденди виплачуються з чистого прибутку. Розмір дивідендів затверджується загальними зборами за пропозицією ради директорів. Збори акціонерів може зменшити розмір дивідендів або прийняти рішення про їх капіталізації. Дивіденди можуть бути виплачені акціями. Таке рішення супроводжується випуском нового кількості акцій і направлено на збільшення статутного капіталу акціонерного товариства.

Акції, будучи більш ризикованими цінними паперами в порівнянні з облігаціями, залучають інвесторів можливістю отримання підвищеного доходу, який може складатися з суми дивідендів і приросту капіталу внаслідок підвищення їх ціни. Завдяки підвищеній прибутковості акції звичайно забезпечують кращий захист від інфляції в порівнянні з борговими зобов'язаннями.

Незважаючи на те що техніка оцінки облігацій та акцій базується на єдиній моделі дисконтування потоків платежів (10.1) визначити вартість і прибутковість останніх значно складніше в силу двох обставин:

• - грошові виплати (дивіденди) по акціях не гарантовані і, як правило, невідомі заздалегідь;
• - акції не мають терміну погашення.

Дохід власника акції складається з отриманих дивідендів i зміни її ринкової вартості. У разі одноперіодний інвестиції (n = 1), вартість акції може бути обчислена в такий спосіб:

(10.14)

де - дивіденд і ціна акції в періоді t = 1.

Відповідно прибутковість інвестиції Y складе:

(10.15)

де - ціна акції в періоді t = 0.

Для інвестиції терміном я періодів

(10.16)

Оскільки термін обігу акції формально не обмежений, при останній доданок в (16) буде прагнути до нуля. тоді

(10.17)

Отриманий вираз відомо як модель дисконтування дивідендів (DDM), яка була розроблена американським вченим Д. Вільямс (/. Williams).

Відповідно до цієї моделі вартість звичайної акції дорівнює сумі всіх дивідендів, дисконтованих до поточного моменту.

Якщо ринкова ціна акції на поточний момент відома, її внутрішня дохідність Y може бути розрахована з рівняння

(10.18)

Рівняння (10.18) вирішується щодо Y будь-яким ітераційним методом. Як і у випадку з облігаціями, величина Y є критерій внутрішньої норми прибутковості для потоку платежів, що генеруються звичайними акціями.

Неважко помітити, що практичне застосування (10.17) і (10.18) для оцінки ефективності інвестицій в акції обмежена, перш за все, через складність розрахунку значень величин DIVt, оскільки інвестори не можуть точно знати, якими будуть дивіденди навіть у найближчому майбутньому.

Тому при проведенні аналізу, як правило, виходять з тих чи інших припущень про можливі або очікуваних темпах зростання дивідендів.

Найбільш просте припущення полягає в тому, що розмір дивідендів залишається незмінним протягом усього терміну інвестиції, тобто

Тоді формула оцінки вартості акції (10.17) прийме наступний вигляд;

оскільки при величина в квадратних дужках

прагне до r, модель оцінки спрощується, тобто

(10.19)

Вираз (10.19) відомо як модель кульового зростання Д. Гордона (J. Gordon) і може бути також використано для оцінки привілейованих акцій з фіксованим дивідендом.

Приклад 10.9. Ринкова ціна акції з щорічним дивідендом 6 дорівнює 35 ден. од. Визначте вартість акції, якщо норма прибутковості для інвестора становить 20%.

Рішення.

Таким чином, акція є переоціненою і при інших рівних умовах від її придбання слід відмовитися.

Прибутковість акції в моделі нульового зростання

V = DIV / Р. (10.20)

Для попереднього прикладу внутрішня дохідність акції дорівнює 6: 35 = 0,1714, що менше необхідної норми 20%. Таким чином, попередній висновок про невигідність операції підтверджується і цим критерієм.

Ще одним простим і досить популярним підходом до оцінки акцій є модель постійного зростання.

В основі даної моделі лежить припущення, що дивідендні виплати по акції збільшуються пропорційно деякій величині g (т.е.с однаковим темпом зростання). тоді

Вартість акції при цих умовах можна визначити як

Можна показати, що при п → !!! оо вираз в квадратних дужках при r> g буде прагнути до величини [1] (1 + g) / / (rg).

Тоді модель постійного зростання прийме наступний вигляд:

(10.21)

Приклад 10.10. Нехай в попередньому прикладі передбачається, що очікується постійне зростання дивідендів 5% в рік. Визначте вартість акції при тих же інших умовах.

Рішення.

Неважко помітити, що модель нульового зростання (10.19) - окремий випадок моделі сталого зростання (10.21) при g = 0.

Прибутковість інвестиції в моделі постійного зростання можна визначити як

(10.22)

Якщо в попередньому прикладі ринкова ціна акції дорівнює 35 ден. од., при незмінних інших даних її прибутковість складе

Найбільш загальний і наближений до реальності вид моделей дисконтування дивідендів - моделі змінного зростання. Передбачається, що до певного моменту часу Т зміни дивідендів не пов'язані з якоюсь закономірністю. Однак після настання моменту Т вони будуть рости з постійним коефіцієнтом g.

Таким чином, інвестор повинен здійснити прогноз значень дивідендів , А також періоду

Т. Потік виплат по акції в цьому випадку можна розділити па дві частини: до і після моменту Т. Відповідно, її вартість V буде дорівнює сумі вартостей двох потоків платежів: .

величина в даному випадку є сумою дисконтованих по заданій ставці r дивідендних виплат, що надійшли за період Т. Оскільки передбачається, що потік платежів після моменту Т змінюється з постійним коефіцієнтом, його вартість може бути визначена за моделлю постійного зростання (10.21).

Тоді вартість акції V може бути розрахована як

(10.23)

Можна показати, що модель постійного зростання - окремий випадок (10.23) при Т = 0.

Обчислення внутрішньої прибутковості інвестиції за моделлю змінного зростання представляє певні складності і здійснюється шляхом рішення щодо Т наступного рівняння:

(10.24)

Сучасні комп'ютери та відповідні пакети прикладних програм дозволяють швидко і ефективно знайти даний показник.

Як вже зазначалося, застосування моделі змінного зростання передбачає, що інвестор в змозі здійснити прогноз дивідендів до настання моменту Т. Однак в реальності точно визначити навіть найближчі дивідендні виплати досить складно. У зв'язку з цим в теорії і практиці фінансового менеджменту широкого поширення набули такі окремі випадки моделей змінного зростання, як дво- і трехпериодное.

У двоетапної моделі передбачається, що в перші періоди (етап інтенсивного зростання) зростання дивідендних виплат буде здійснюватися з коефіцієнтом g 1, після чого настає період стабілізації (зрілості) і зростання дивідендних виплат стабілізується на рівні g 2 (рис. 10.2).

Мал. 10.2. Двоетапна модель зростання дивідендів

Приклад 10.11. Припустимо, що по акції А очікують 25% -ве зростання дивідендних виплат протягом наступних двох періодів, після чого він стабілізується па рівні 5% в рік. У поточному періоді дивідендні виплати склали 2 ден. од. Необхідна ставка прибутковості 12%. Визначте вартість акції А.

Застосувавши (10.23), отримаємо

Найбільш популярна так звана триетапна модель, в якій передбачається, що аналогічно поняттю життєвого циклу продукту, всі підприємства проходять три етапи розвитку: етап зростання, перехідний етан і етап зрілості. Кожен етап характеризується відповідними темпами зростання доходів і дивідендів. У загальному випадку, на першому етапі при успішному розвитку підприємства зростання дивідендних виплат g 1 може перевищувати середньогалузевої або навпаки, бути досить низьким. Потім протягом деякого перехідного періоду відбувається стабілізація розвитку підприємства. Дивіденди в цьому періоді можуть бути відносно стабільними, або незначно змінюватися з коефіцієнтом g 2. Після вступу в фазу зрілості, дивіденди стабілізуються на певному рівні, або ростуть з невеликим темпом g3. Таким чином, відповідно до етапів розвитку підприємства необхідно здійснити прогноз значень коефіцієнтів росту дивідендних виплат g 1, g 2, g 3, а також тривалість кожного етапу. Хоча на практиці важко розраховувати на високу точність подібних прогнозів, розроблена модель може цілком адекватно описувати реальний процес розвитку підприємства.

Розглянуті вище різновиди моделей DDM базуються на прогнозі очікуваних дивідендів і темпів їх зростання. Іншим широко застосовуваним підходом до оцінки акція є використання фінансових коефіцієнтів.

Найбільш простий метод подібної оцінки полягає в наступному. Спочатку оцінюється дохід на акцію в майбутньому періоді, тобто визначається коефіцієнт EPS. Потім отриманий показник множиться на коефіцієнт ціна / прибуток - Р / Е (фактично P / EPS), розрахований для аналогічних підприємств або характерний для даної галузі. Таким чином

(10.25)

На практиці для розрахунку часто беруться поточні значення даних коефіцієнтів.

Величина показника EPS в (10.25) може бути представлена як відношення коефіцієнтів дивіденду на акцію (DPS) і дивідендних виплат (payout ratio, PR):

У свою чергу, коефіцієнт дивідендних виплат визначається як 1 - RR, де RR - частка прибутку, реінвестованого у підприємство. тоді

Це співвідношення може бути переписано як

(10.26)

Таким чином, прогнозуючи показники EPS і Р / Е, по суті, аналітик неявно проводить оцінку майбутніх дивідендних виплат.

Висловивши показник дивідендів в моделі DDM в показниках прибутковості, використовуваних в (10.26), отримаємо наступне формулювання:

(10.27)

Підприємство може використовувати нерозподілений прибуток на викуп акцій або реінвестувати для отримання доходу на власний капітал, що вимірюється ROE. Реінвестований прибуток використовується для фінансування внутрішнього зростання з темпом g = RR • ROE.

Таким чином, EPS t = EPS 0 • (1 + g) t = EPS 0 - (1 + (RR) × × (ROE)) t.

Прибуткові підприємства можуть забезпечити ROE> 0, реінвестуя весь нерозподілений прибуток в прибуткові проекти або в придбання власних акцій. Викуп акцій збільшує EPS, оскільки прибуток в подальшому буде розподілятися на меншу їх кількість. Якщо величина RR> 0, то такі співвідношення еквівалентні:

DIVt = (1 - RR) EPS t.

DIVt = (1 - RR) (1 + g)> EPS 0.

DIVt = (1 RR) (I + RR) (ROE) 'EPS 0.

Висловимо дивіденди в DDM через відповідні коефіцієнти:

(10.28)

Таким чином, будь-який різновид DDM може бути представлена в термінах прибутковості, через відповідні фінансові коефіцієнти.

Застосування фінансових коефіцієнтів для оцінки акцій набуло широкого поширення на практиці. Зокрема, цей підхід може бути використаний, навіть якщо підприємство не платить дивідендів (шляхом розрахунку показника PR), він простий і зручний в застосуванні.

Використовуючи обидва підходи (метод коефіцієнтів та DDM) можна підвищити достовірність і точність оцінки. В ідеалі обидва методи повинні давати однаковий результат.

Більш складні моделі оцінки звичайних акцій (імовірнісна DDM, САРМ, APT, BARRA і ін.) Враховують пов'язані з ними ризики і базуються на математичному апараті статистичного, факторного, стохастичного та інших видів аналізу.

Розглянуті вище методи оцінки основних фінансових активів (облігацій і звичайних акцій), не дивлячись па умовність лежать в їх основі припущень (відсутність ризику, інфляції, податків, незмінність ставок дисконтування та коефіцієнтів росту і т.д.), є фундаментальними засадами, на якій, в свою чергу, базуються сучасні моделі управління інвестиційним портфелем (див. гл. 13).